预制食品行业专题研究报告：对比日本再看国内预制食品

（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）

一、参考日本，怎样看待国内预制食品的成长性？

(资料图片仅供参考)

（一）日本复盘：量受 B 端拖累，价受通缩制约，最终整体仍可低增

速冻：受 B 端拖累明显，1990-2019 年量/价 CAGR 分别 1.5％/-1％。量上，日本泡沫经 济后，外食 1997 年触顶回降，带动 B 端速冻产量走低，而 C 端在品类延展、场景打开 下维持较快增长，最终行业总量维持在约 160 万吨。价上，1985-1990 年间速冻均价达到 顶峰，此后步入下行，至 2008 年左右止跌企稳，究其原因一是 1990s 后期通缩压力加剧， 水畜产品等价格显著走低，二是餐饮消费降级背景下，倒逼供应链食材降价，三是均价 更低的主食类产品占比增多。

方便面：量低个位数增长，价靠产品结构优化。量上，袋面、杯面前期即呈爆发式增长， 故至 1990s 时量增贡献已经有限，此后整体维持低个位数增长。价上，受日本通缩压力 影响，单品定价长期稳定，袋面自 1990-2007 年长期维持 90 日元2，部分高价产品如日清王由 1992 年 250 日元降至 1998 年 200 日元。整体看，1990s 起直至 2010s，企业基本丧 失提价权，终端售价因产品老化略微下降，但产品结构优化支撑行业整体均价向上。

（二）三个视角看国内：成长穿越周期，高个位数增速具备保障

对比日本，不同的是外界宏观背景，但相同的是家庭小型化、餐饮连锁化等种种驱动， 客观讲国内产业未必类似日本演绎，抽离掉外部变量影响后，仍可对行业后续成长进行 展望：

一是跨板块对比看：攻守兼备，成长可穿越周期。日本早期经济繁荣，一是带动地 产、餐饮高速增长，二是导致居民工作强度增加，B 端降本增效+C 端便捷需求下， 预制食品兑现较快成长。而此后即便经济步入下行，在人口老龄化+家庭小型化趋势 下，加上消费降级、预制食品性价比凸显，C 端亦可接力放量，最终行业整体呈现 弱周期相关属性，即无论经济好坏，BC 双轮驱动下预制食品均可实现稳增，人均消 费量逐年提升，成长韧性远好于其他板块如酱油、酒水等。

二是剥离日本经济拖累因素看：十年维度下高个位数增速应有保障。尽管日本产业 平稳增长，但亦受到 B 端需求转弱、通货紧缩等影响，而回到国内，一方面我国经 济长期向好，并未出现类似日本衰退危机，另一方面国内战略纵深更长，低线城市 仍可大面积深挖，餐饮工业化改造空间充足，故不太可能出现 B 端需求长期向下情 况。以日本速冻为例，若是给予均价每年+2％、同时自 1998 年起 B 端产量+1％， 还原后日本速冻规模 1990-2005 年 CAGR 仍可达 5.6％左右。考虑到国内产业仍在发 展早期，且社会环境、宏观背景等均远好于日本 1990s，因而往后 10 年看，行业维 持高个位数以上增长具备支撑。

三是从驱动因素来看：宏微观需求共振，终局可看至更高。梳理我国宏观背景、BC 趋势等，均与日本 1980s 年代高度接近，核心驱动因素并未变化，对比看国内尚处 于发展中期，未来预计仍有至少 10 年快速发展期。且从终局来看，首先量上，当前 速冻人均消费仍在日本 1980s 早期，预计至少仍有一倍以上空间；其次价上，一是 目前多为饺子、汤圆等传统米面，产品结构仍有优化空间，二是参考日本非主食类 速冻提价表现好于整体食品，以安井为例 2022 年火锅料出厂价约在 1.3 万/吨，对比 日本速冻 2021 年 2.5 万/吨（按人民币:日元=19:1 换算）仍有提升空间。

（三）从品类再验证：单品次第花开，短期增长坚实

1、传统品类：需求有望常青，不宜低估成长持续性

日本需求更加常青，不宜低估国内品类的成长周期。当前部分观点认为，速冻产品生命 周期偏短，尤其担心消费习惯转变后传统品类的成长性。但参照日本，我们有以下启发：

速冻品类生命周期长，上量后需求更趋稳定而非转弱。从核心品类上看，汉堡肉、 炸丸子、肉片等均是 1970s 即已上量，尽管后续 B 端持续转弱，但近 40 年来规模仍 可维持平稳，而米饭、乌冬面等成长更是贯穿 1980-2020s。从企业单品看，日冷炸 鸡、味之素饺子、加卜吉乌冬面等，甚至日清杯面等，前期均可兑现 10-20 年的快 速成长，后期增长曲线趋缓但仍可低增。回到国内，不应低估品类成长的持续性， 其中米面至少仍可低增，火锅料下游业态坚实，当前仍在成长中期。

新品持续贡献增量，加上单品天花板更高，后续龙头增长点依旧充足。据日本冷冻 食品协会，一方面参考日本速冻调理品类数目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659， 再到 1991 年的 2192 个，传统品类仍可裂分迭代，尤其国内饮食本就较日本丰富， 后续新品拓展空间更足，另一方面，对比日本最大单品规模在 500 亿日元级别（约 25 亿人民币），国内消费群体更多，对应到单品赛道更大，新式米面如油条、蒸饺、 手抓饼等均在 50 亿体量，小酥肉/烤肠等亦在 40+亿/百亿级别。再加上国内格局更 为分散，当前整体企业 CR3 在 15％左右，远低于日本稳态下 CR3 在 50+％，综合 看，尽管行业整体或有降速，但结构性机会依旧充足，规模优势下龙头增长点更足。

2、锁鲜装&预制菜：淡化短期波动，重视产业趋势

复盘日本速冻发展，受外部宏观影响，即便是在黄金发展期，增长也非一帆风顺。回到 国内，疫情影响尚未完全消退，一是同期 C 端高基数，二是消费力仍未完全修复。与其 纠结短期数据，不如淡化增速波动，从更深层次的产业趋势来把握。

而从具体产品来看：

锁鲜装：安井 2019 年推出锁鲜装，当前体量已至 10+亿，尽管并无单品可直接对标， 但若是追溯发展阶段相近的日本 1980s 中期，背后产业演绎逻辑却基本相同，一是 行业尚未向 C 端切换之际，头部企业开始布局家庭消费，二是日本 1980s 产品同样 趋于高端化、精致化。当前锁鲜装在 C 端产品中占比依旧较低，后续渗透空间仍足， 短期或受高基数及消费力掣肘，但拉长维度看驱动因素仍在，可看更高增长。

预制菜：参考日本最早由农畜产品，到各类炸物、小吃点心，再向主食套餐演进， 站在当前时点，类比日本炸虾、鸡块等，标准化高、规模性强的肉类调理品预计率 先放量：1）虾滑 22 年市场约 100+亿，据艾瑞咨询，2022 年到 2026 年预计 CAGR≈15％， 逮虾记、安井、鲜美来分别在 10/5/5 亿体量，后续增长点充足。2）烤肠体量预计至 少 200 亿往上，近年来升级趋势明显，作为配餐定位类似日本肉饼、丸子等，C 端 空间广阔。3）小酥肉 40+亿级别体量，产品普适性强，当前仍在快速导入。而各类 原料占比更重的菜肴类制品，上游农企凭借资源禀赋可在大 B 率先放量，但一旦成 本收益杠杆撬动，后续更看小 B 红利。

二、参照日本趋势演绎，国内还有哪些品类可以接力增长？

（一）日本主线：新场景孕育新机会，消费降级更添 C 端动力

日本预制食品核心围绕下游渠道、消费场景进行演绎。复盘日本演绎趋势，发现每一轮 大的产业机会均是来源于下游场景变换的驱动，尤其是两大发展时点，一是 1960s 冰箱 导入，带动速冻食品快速渗透，二是 1990s 微波炉普及，微波解冻产品随即出现，加上 消费距离变短、烹饪流程简化，导致 C 端预制食品放量加快。此外，1990s 起便利店中 食、面馆餐饮延续增长，亦相应带来结构性机会，如鸡肉制品、冷冻面条等。

从产品渠道上看：B 端需求转弱，C 端更添动力。日本经济陷入衰退后，一方面失 业率高企，人均可支配收入转跌，相较于人均 700 日元左右的正餐定食3，仅需约 200 元左右的速冻&方便面兼具性价比与快捷属性，成为白领午餐新选择，另一方面人 口老龄化、家庭小型化等趋势延续，便捷需求愈发凸显，综合导致尽管经济下行，但 C 端预制食品需求反而提升，典型包括一是传统方便面，二是各类速冻食品，三 是外带中食等。

从下游业态看：便利店带动放量，餐饮亦有结构性机会。从零售业态看，一方面家 庭小型化导致采购行为更加高频低量，另一方面零售业由卖方市场转为买方，消费 者对经济性与时效性要求开始凸显，1980s 末起便利店业态快速普及，在此背景下 本身主打快捷便宜的预制食品放量显著加快，如杯面渗透加速，同时便利店出售各 类炸物、面食便当等，快速出餐+操作简单要求下速冻需求更高，如日冷炸鸡块导入 罗森等。从餐饮业态看，尽管日本外食整体持续萎缩，但性价比更高的面馆却逆周 期成长，带动冷冻面条相关需求提升。

从消费场景看：加工方式基本迭代为微波解冻。1990s 前速冻多为油炸小食，仍需 蒸、炸等步骤，速食则为常温米面主食，通过热水进行加热，两大品类互不重叠， 而微波炉快速普及后，进一步解决主食类加工便捷性问题，故综合导致速冻产品主 食化、速食产品速冻化，企业推出更多乌冬面、饭团、炒饭等主食类产品。同时相关小食也陆续转变为微波加热，如日冷 1994 年推出微波系列脆皮牛肉丸，主打不加 油也能做到新鲜炸丸子的效果。此外，2000s 起企业针对自带午餐便当场景，专门 推出自然解冻产品，早上从冰箱中取出放入便当，到中午时正好完成解冻、可以食 用。

从消费理念看：产品更趋健康化、功能化。日本经济衰退阶段，前期更看产品性价 比，2000s 起健康化需求提升，如方便面推出低油低脂、高蛋白版本，速冻推出低 卡低盐套餐等等，同时消费理念趋于朴素化、没有风味但更健康的常温无菌米饭加 速放量。此外针对细分人群的功能产品开始涌现，如面向年轻职场女性推出更加健 康的午餐套装，针对老龄人口产品则主打分量更小、含钙量更高，部分公司如日冷 甚至推出健康家庭餐，专为特殊需求人群提供高营养产品配送服务。

（二）增量机会：关注新零售、空气炸锅等新场景潜力

镜鉴日本，若从场景驱动新品角度着手，后续国内还有哪些潜在机会：

消费场景上：国内空气炸锅或可贡献 C 端增量。空气炸锅使用时，仅需将预制品放 入，选择炸制时间及温度即可，大大简化油炸品加工步骤，当前多为各类调理肉制 品，代表包括炸鸡、烤肠等等，也有部分米面制品如油条、蛋挞等等。部分企业已 率先放量，如圣农 22 年 C 端食品销售额 14 亿，同比+64％，单品“嘟嘟翅”、“脆皮炸鸡”体量均已过亿，三全亦推出萝卜丝素丸子等 6 类 35 款产品，电商品牌皇家小 虎体量已过 10 亿。参考日本 1990s 微波炉驱动微波速冻食品放量，速冻企业布局宜 早不宜迟，建议优先关注早餐场景的烤肠、油条，主打健康的鸡排、牛排，以及初 具规模的小酥肉、鸡米花、盐酥鸡块等鸡类产品。

零售模式上：新零售及便利店值得更加关注。一是便利店快速铺入，相关供应链机 会同样值得关注，日本 2016 年出现便利店炸鸡热潮，当前国内炸物食材仍以农企为 主，包括凤祥、圣农等，速冻企业可探索米面主食类机会，如炒饭、焖面等；二是 美团、叮咚等新零售平台快速增长，企业亦可积极探索对接；三是类比日本神户物 产模式，锅圈食汇等连锁门店或也可孕育机会。

餐饮业态上：团餐、烧烤、烘焙等想象空间更足。参考早期火锅店带动火锅料增长， B 端需求本质由背后餐饮业态决定。展望后续，团餐渠道稳定增长，后续速冻渗透 机会对应更足，春卷、煎饺、发糕、包子等单品均具成长潜力。烧烤当前高增，企 业可积极布局，调理肉制品大且分散，龙头具备整合空间，烘焙则是工业化改造空 间更为充足，尤其在茶饮、酒店渠道。此外性价比趋势下，各类快餐连锁率趋于提 升，消费者一般按“主食+小吃”点单，相关企业更应重视各类副食机会，典型如小酥 肉、鸡米花、藕盒、糍粑等，甚至是臭豆腐。

三、日本经济下行，对相关企业及股价有何影响？

（一）基本面：小企业出清加快，龙头韧性显现

小型企业：行业降速，叠加宏观下行，小企加速退出，整体格局更趋集中。一方面，B 端放缓甚至停滞，而 C 端天生可更集中，另一方面泡沫危机下，企业资产负债表受损， 打法更趋收缩，综合导致大量小企业退出。以速冻举例，1990s 末期工厂数量触顶，行业 产能大量过剩，甚至连龙头日冷利用率都不到 50％，再加上 2002 年速冻蔬菜农药残留、 2008 年毒饺子等安全事件冲击，2000-2010 年行业增长阶段性转跌，在此背景下竞争显 著加强，企业大打价格战，大量落后产能得以出清。方便面整体趋势相似，尽管在 1970s 前期即已初步出清，但 1990s 起份额更向头部企业集中，CR 5 由 1980s 的 84％进一步提 升至 2000s 的 90％。

行业龙头：经济下行扰动有限，灵活调整仍可穿越周期。日本经济持续衰退背景下，龙 头企业如日清、日冷经营韧性仍强，通过及时战略调整，仍可稳健穿越周期。具体来看：

日清：受益消费降级，维持稳健成长。尽管通缩压力加大，日清产品升级及提价动 作放缓，但在居民消费降级+便利店渗透下，杯面受益得以稳增，且公司通过调整产 品策略，不断进行品类裂分，日清拉王等新品牌持续贡献增量，速冻、饮料等其它 新业务亦可圈可点，公司得以逆势增长，1991-2011 年 CAGR=2.6％，盈利中枢亦稳 健向上。2010s 起海外增长引擎启动，公司开启二次成长，2011-2022 年 CAGR 进一 步提升至 5.3％。

日冷：调整难免阵痛，节奏先抑后扬。日冷本身 C 端禀赋稍弱，行业驱动由 B 向 C 切换之际，难免存在调整阵痛，再加上经济危机下连锁反应，导致内部治理暴雷， 一是 1998 年子公司职员挪用公款，二是地产崩盘后旗下京都饭店亏损严重，三是此 前规划过于激进，导致 1998 年北美业务巨额亏损，此外公司高资产负债率、上游养 殖低盈利等问题相继显现。最终 1999-2000 年连续计提 200+亿非经常损失，经营重 点转向内部调整，收入亦阶段性放缓，2005 年向控股集团转变后重新出发，2010s 在海外及 C 端业务驱动下恢复增长，净利率亦自 2014 年起步入上行区间。

（二）股价复盘：短期杀估值，但盈利改善+出海高增，均可兑现超额收益

1990 年起日本股市持续杀估值，虽然期间指数上存在阶段性反弹，但更多是企业报表端 利润衰退被动抬升，企业整体定价中枢持续向下。复盘预制食品龙头股价表现，1990-2010 年企业基本面相对稳健背景下，估值中枢亦持续向下，而 2012 年起市场转好，估值开始 修复，再加上企业二次成长、盈利能力提升，最终龙头均可兑现超额收益。

日清：赚的是增长势能恢复后，海外利润增量的钱。1990s 起股市泡沫破裂，尽管 企业仍在稳增，但估值由 40 X 持续压缩至 20 X，故市值长期维持在 3000-4000 亿区 间。2006 年受收购明星食品催化，股价有所上行，但此后估值进一步压缩至 15 X， 股价对应下跌至 2012 年。2013 年起海外收入提速，尤其北美高价面进展顺利，企 业随即开启二次成长，加上安倍经济下日本股市转暖，估值快速提升至2014年30X， 对应股价实现三年一倍。此后公司数次提价优化盈利，且海外延续高增，美国、巴 西、中国等地多点开花，估值维持 25-30X 高位同时，2014-2022 年利润 CAGR≈12％， 带动股价持续创造新高。

日冷：赚的是治理优化+格局改善背景下，盈利能力提升的钱。B 端 1997 年起下行， 加上内部治理暴雷，内外交困下估值由约 45X 快速回落 2000 年不到 20X，股价相 对日经收益为负。此后改革驱动下估值回到 25X，加上盈利改善初步兑现，2006 年 股价基本反弹至 1990 年水平。2008 年起爆发多起食品安全事件，C 端需求阶段性 转跌，公司增长再次停滞，同时受股份出售、退休金费用、大地震损失等项目扰动， 利润亦大幅波动，致使股价再次下行区间，估值跌至 2012 年 12X 左右。2013 年日 冷提出“RISING2015”计划，重点转向盈利优化，一方面宏观向好、行业景气回升， 另一方面格局改善下14年底提价顺利，净利率由2014年1.8％提升至2016年3.5％， 加上估值站上 20X 左右，带动股价实现三年三倍。

四、行业步入下半场后，企业经营动作有哪些调整？

（一）盈利管理：转为利润导向，深挖经营效率

1、1990s-2010s：刀尖向内，深挖效率

日本经济衰退背景下，更加强调现金流管控，加上日本预制食品企业多为资源型农企， 各类业务相对混杂，净利率也本身偏低，故在此阶段对利润普遍提出更高诉求，集中体 现在优化集团架构、缩减低毛利单品、提升供应链效率、加强内部管理等等措施上。具 体来看：

一是战略转向利润诉求，不断优化管理架构：一方面行业整体降速，另一方面债务 问题高企，故预制食品企业普遍更加强调盈利管理，如日冷 1996 年起强调加强盈利 能力，日本水产则是 1996 年提出 NCR 计划，强调将资源优先应用于高盈利产品。 此外，企业不断推动管理架构优化，基本先是 1990s 期间整合冗杂组织，同时引入 事业部制，最后 2000s 分业务成立子公司，完成向控股集团转变。

二是聚焦核心品类，缩减低毛利产品：基于利润诉求，企业普遍开始聚焦优势品类， 如日冷主打鸡肉、米饭、中式菜肴等，加卜吉聚焦乌冬面，味之素重点发力饺子等 等。同时企业开始逐步淘汰低毛利单品，如日本水产前期产品线过多导致产能利用 率偏低，1990s 末要求销售部门重点严控小批量单品，SKU 对应由 1997 年 3700 缩 减到 2000 年的 2300 个。日冷亦是 2000 年起开始收缩产品线，2009 年起进一步缩 减低毛利产品，业务用/家庭用 SKU 数目分别减少 8％/21％。

三是提升产能利用率，持续深挖供应链潜力：产能过剩背景下，1995-2010 年企业 一方面致力于提高产能利用率，如日冷关闭多家工厂，产能利用率由 2000 年 48% 提升至 2006 年 67%，另一方面重点优化生产效率，包括减少 OEM 比例、流水线改 造提效、精简冗杂生产人员等，如味之素川崎工厂 2004 年 594 名工人缩减到 250 名，同时固定费用减少 1 / 2、库存减少 1 / 10。此外日本人力成本居高不下，倒逼企 业出海建厂，如日冷在泰国成立鸡肉工厂，以降低原料收购价格。

四是推动信息化建设，同时强调内部管控：日本经济泡沫破裂，导致居民家庭陷入 债务危机，企业职工行为风险大大提升，典型如日冷内部治理暴雷，故预制食品企 业开始强调内部管理，制定各类员工行为规范，同时引入外部董事进行监督等，如 1997 年起味之素致力于强化公司治理，设立法务部加强员工守法教育等。此外企业 信息化建设加速，将子公司财务统一接入系统，提高风险规避能力。

2、2010s-2020s：新一轮扩张开启，更看产品优化及供应链升级

2010 年后安倍经济下，一方面需求相对回暖，日清、日冷等企业资本支出回升，更加聚 焦生产端全面自动化，进一步提升运营效率，另一方面紧缩趋于结束，格局优化后企业 普遍提价，亦带动盈利持续提升。如日冷提出“Rising 2015”目标后，一是资本开支有计 划地提升，重点对生产线全面自动化改造，尤其是对老旧产线重新翻新、整合提效，二 是延续大单品策略，加大对米饭、鸡肉等优势品类的资源倾斜力度，三是小企业出清背 景下，日冷自 2014 年起开始对产品提价，最终经营利润率由 2014 年的 2.6％快速提升至 2016 年的 6.8％。

（二）产品策略：聚焦核心品类，同时单品迭代节奏加快

总量增长放缓，份额提升空间有限，再加上日本经济下行，居民消费习惯及偏好发生显 著变化，倒逼企业更加寻求结构性机会。一方面品类上，龙头纷纷横向延伸，如速食由 最早方便面，衍生出 LL 面、乌冬面、意面、荞麦面等等，另一方面单品上，便利店相 较传统百货、超市等，可铺货面积大大减小，对单品转换效率更加严苛，企业对应加快 推新节奏，最终形成龙头以核心品类为基，横跨多品类运营，且推新节奏显著加快。

日清：引入品牌经理制度，加快新品打造。传统自上而下研发模式下，1980s 末公 司推新有所停滞，每年新品 SKU 仅个位数5，加上通货紧缩导致企业再难提价，便利店又倒逼新品需求，故公司 1990 年引入 BM 制，设立 7 位品牌经理独立负责子品 牌打造，鼓励内部竞争的同时给足业务支持，薪酬激励与项目可执行程度、新品销 售额等高度挂钩。引入 BM 制后，公司一方面继续夯实传统袋面、杯面基础，另一 方面推新节奏持续加快，1991 推新 17 个，2000 年已达三位数，当前已至 300+，尽 管淘汰率较高，但百里挑一后总能涌现百亿级别产品，代表型如拉王、Goota 等。

日冷：前期密集推新、补齐 C 端产品矩阵，后期重点发力大单品。1990s 左右速冻 C 端加速，故日冷转换打法，通过扁平化研发，前瞻布局主食及微波速冻，密集推 新完善产品矩阵，SKU 数持续提升，直至 2001 年达到顶峰 2500。此后行业竞争显 著加剧，公司开始收窄产品线，重点聚焦鸡肉、米饭、中式菜肴三大核心品类，不 再追求销售总量的第一，而是细分品类中第一，同时研发上按品类划分单元，如第 一单元细分为米饭、中华料理两个小组，对核心产品持续打磨精进，如正宗炒饭 2007-2019 年间持续改进，并在 2015 年大规模改良，引入新专利“三步炒制法”。

（三）第二曲线：布局大健康相关板块，海外并购、建厂动作普遍

1990s 龙头基本千亿以上体量，多以集团化运作，面对食品业务降速大趋势，尤其加快 关注健康属性等相关赛道，但整体来看内生增长一般，最后更靠收购业务并表拉动。 日清：1990 年收购约克乳企，涉足乳酸菌业务主打助眠，1991 年参股 Cisco，进入 谷物麦片赛道，同年参股 MECT，进入生物医药领域。当前除医药外均在百亿体量。 日冷：1987 年推出针叶樱桃饮料，主打南美进口更加健康，1990 年体量 80+亿日元，后续增长相对停滞，1990s 进入诊断药业务，但反馈整体也相对一般。  日本水产：伴随消费者对天然食品需求提升，1991 年推出以天然提取物为主的精华 调味料。此外公司 1992 年推出 EPA 保健食品，针对抑郁症、老年痴呆等疾病预防。

内需延续疲软，加上汇率升值，企业普遍加快海外布局。一方面宏观下行带动日本 1990s 人均食品饮料支出回落，内需延续疲软状态，另一方面日元升值背景下，企业海外收购、 投资建厂等成本大幅降低，故相关企业 1990s 起海外布局多有加快，如日冷优先抢占更 多区域市场，1990-2010 年陆续进入 10+国家，东洋水产则聚焦美国、墨西哥大线快跑， 1989-1995 年美国弗吉尼亚、加利福尼亚两大工厂接连投产。2008 年金融危机后，日元 兑美元再度升值，企业北美布局则再度加速，如日冷 2012 年收购 InnovAsian Cuisine Enter、 味之素 2014 年收购 Windsor Quality，企业海外收入增长亦相应提速。

五、对比日本，国内企业估值又该怎么给？

（一）当下时点：市盈率 30X 具备支撑，综合内外部因素理应看到更高

参考日冷 1975-1985 年估值，当前安井等 30X 具备支撑。复盘日冷股价变化，1975 年起 日冷估值始终维持在 30X 上下，直至 1985 年起日本股市急剧泡沫化，估值大幅攀升至 50X 以上。对比来看：一是无论行业抑或企业，当前增速表现均优于日本，二是日本上 下游挤压更为严重，国内企业经营环境明显更优，三是考虑到日冷速冻业务营收仅占 20％ 左右，剥离掉其他低估值的农产及冷链运输业务，实际估值本可看到更高。当前安井对 应 23 年仅 30X 左右，基本与日冷 1975-1984 年估值相似，但实际增长动能、潜在成长空 间均要更足，估值往下具备支撑。

（二）终局稳态：远期看至 20X 左右，强管理+高股息均可看更高溢价

远期稳态下看至 20X 左右，龙头更看管理溢价。日冷目前维持 18-20X 左右，若剔除低 估值的农产养殖业务影响，预计单冷冻食品部分估值在 20X 左右，与当前三全市盈率接 近，且参考日冷估值远高于日本水产、丸雨日朗 10X 左右，优质基因下可看到更高估值 溢价。此外，从板块整体估值看，无论上市 A 股抑或食品饮料板块，定价中枢均远高于 当前日股，基于此，远期稳态下国内企业估值应当可看至在 20X 左右。以安井为例，当 前市值对应 25 年净利润仅约 20X，若以底线思维着手，当前估值安全边际已足够充足。

增速渐趋平缓，高股息政策同样可催化估值提振。从板块看，考虑到盈利中枢、利率因 素等等不同，日企整体股息率理应低于国内公司，但若从食品板块股息情况来看，对比 日本 TOPIX 食品指数股息率与日经 225 基本持平，拉长时间维度，国内食饮企业股息存 在上升空间，尤其是增速平缓的细分赛道价值龙头。从日冷看，早期企业 DOE 基本维持 在 2.5%水平，2015 年起股息率及每股分红双双持续提升，2019 年 DOE 提升至 3％，近 期计划进一步提升至 4％，再加上日冷采用灵活回购 政策，综合驱动尽管成长降速，但企业估值依旧维持较高位置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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